文献名称：吴非, 胡慧芷, 林慧妍, 任晓怡. 企业数字化转型与资本市场表现——来自股票流动性的经验证据[J]. 管理世界, 2021, 37 (07): 130-144+10.

研究问题：数字化转型赋予了企业新的发展动能，这能否进一步改善企业在资本市场中的表现？

研究模型示意图：

 

论文摘要：数字化转型赋予了企业新的发展动能，这能否进一步改善企业在资本市场中的表现？本文基于中国上市企业 2007~2018 年数据，借助爬虫技术归集企业年报中的“数字化转型”关键词，创新性地刻画出企业 数字化转型强度，实证检验企业数字化转型对股票流动性的影响及其渠道机制。研究发现，企业数字化转型 显著提升了股票流动性，并呈现出一定结构异质性特征，上述结论在经过一系列稳健性检验后依旧成立。渠道机制表明，企业数字化转型程度的提高，一是能改善信息不对称并强化市场的正面预期，二是促进企业研发 投入与创新产出绩效提升，三是提升企业价值和财务稳定性，这些都有助于提升企业股票流动性水平。本文还发现，企业数字化转型效力的发挥需要外部基础条件的支撑。在金融科技、数字金融发展较好情况下，企业数字化转型对股票流动性的提升作用更为明显。本文可为理解资本市场中微观主体流动性提供线索，并为更 好地驱动企业数字化转型提供相关启示。

研究空白：目前并未有文献确切地将“企业数字化转型—股票流动性”联系起来，二者之间的影响方向和可能机制仅能从其他相关文献中进行推论。一方面，Boland 等（2007）的研究具有一定早期代表性，该研究就数字技术对创新的影响进行了分析，发现企业分布式技术演进能够以更大强度的“技术穿透力”契合复杂业务生态场景（陈春花，2019），这种具有独特节奏和运行轨迹的创新转型行为带来了经济绩效改善。何帆、刘红霞（2019）发现，企业数字化变革提升了实体经济运行质效，并总结出“降成本”“提效率”“强创新”的渠道机制（刘杰，2019），这种行为能够打破行业壁垒，助推企业跨界竞争（张骁等，2019）。从这个角度来看，数字 化转型赋予企业更大的经济活力，能够在资本市场中形成一定积极反馈（如提升股票流动性水平）。另一方 面，戚聿东、蔡呈伟（2020）认为，上市企业的管理组织制度和能力与数字化转型的技术架构先进性存在一定匹配滞后，数字化转型带来的收益被其衍生管理成本所抵减，所形成的绩效驱动效果相对有限，特别是这种变革具有典型的长期性与不确定性，使得企业数字化转型的隐性成本高昂（徐梦周、吕铁，2020）。Ekata（2012）在考察了尼日利亚银行的数字化转型绩效后发现了同样证据，并提出了所谓的“IT 悖论”。Hajli 等（2015）也发现，数字化转型驱动企业高质量发展仅对部分企业成立，有相当部分企业并未从中获益。基于上述文献发现可以推断，数字化转型可能无助于企业在资本市场中的活跃表现度提升。特别地，数字化转型作为新时代下的发展新导向，资本市场在对其进行识别时可能会出现时滞，即数字化转型为企业带来的改变，无法有效体现在股票流动性中（或说需要较长的时间方得以展现）。不难发现，现有文献对于上述关系的探讨尚未达成一致，需要后续更加深入的研究。

理论视角：在现有文献中，针对股票流动性的影响因素已经做出了较为充分的探讨。宏观层面，学者们基于市场不确定性（陈春春，2018）、货币政策（Sensoy and Tabak，2016）、高铁开通（韩琳等，2019）等视角分析了股票流动性的影响因素。微观层面，已有研究分析了投资者行为（刘晓星等，2016）、机构投资者持股（Dang et al.，2018）、市场分层制度改革（赵崇博等，2020）、做市商制度（陈辉、顾乃康，2017；Liu and Xu，2017）、网络舆情 （吴璇等，2017）等对股票流动性的影响。上述研究从“宏观—微观”视角为理解股票流动性的动因和机制提供了丰富经验借鉴和观点启发。 陈辉、顾乃康（2017）认为，股票流动性是价格发现、信息流动、资源配置等资本市场功能的基础，也会在很大程度上映射出企业的经营质效和活力。而企业数字化转型（Digital Transformation）是新时代数字经济高质 量发展下微观企业主体依循发展规律所必经的一个重要阶段，实际上是企业全方位要素同数字科技技术的深度融合，这种创新转型理应在资本市场的股票流动性中体现出来。

Acemoglu（2003）认为，数字科技技术与传统生产模式互嵌，借助技术创新对生产资源进行重组优化，突破了传统要素的边界约束，展现出了全新的（数据）价值功能。回归中国现实语境，数字化转型被赋予了更多的政策驱动力，“实体经济+数字科技”将成为企 业在数字经济时代下的核心战略路径（李晓华，2016）。可以推断，企业的数字化转型将在极大程度上提升自身信息处理和流通效率、积累更大创新潜能，由此带来企业价值水平的提升。从这个角度来看，企业数字化转型所带来的变化，恰恰符合资本市场中交易所需的信息效率（Balakrishnan et al.，2014）、成长机会（Segal et al.，2015）、预期价值（吴璇等，2017）等要求，能够对股票流动性产生显著影响。

主要假设：在其他条件不变的情况下，企业的数字化转型将显著提升股票流动性水平。

假设论据：企业数字化转型可以有效提升企业价值并改善财务境况，从而提升股票流动性水平。一方面，企业数字化转型符合当前数字经济发展潮流，与当前“数字中国”和“智慧社会”的建设蓝图保持着较高一致性，这类符合国家政策方针和经济实践导向的企业更容易在资本市场中受到追捧，市场对企业的估值也会水涨船高，这会吸引大量投资者跟进，从而带来股票流动性提升；另一方面，进行数字化转型的企业往往更可能改善自身信息传递效率和创新潜能，能有效优化自身组织结构（陈冬梅等，2020），企业生产、创新能力的增强映射在资本市场中，则表现为企业内在价值的不断攀升，这同样会助推企业股票交易量的增加。特别地，企业数字化转型能够借助自身数字科技技术极大地提升信息处理能力，增强财务运作效率，使得企业能够在有限财务资源约束下达到最大资金使用效率边界。换言之，企业数字化转型进程的推进，能够有效改善企业财务状况。市场投资者能够借助多方渠道更好地识别出具有优质财务状况的企业，进而增加交易规模，由此提升了股票交易水平。

研究变量：

被解释变量：

股票流动性：可以表征股票交易成本和价格冲击的叠加影响，本文借鉴 Amihud 和 Mendelson（1986）的研究方法，按照核算股票非流动性指标（ILLIQ）。

核心解释变量：

企业数字化转型（DCG）：本文通过 Python 爬虫功能归集整理了上海交易所、深圳交易所全部 A 股上市企业的年度报告，并通过 Java PDFbox 库提取所有文本内容，并以此作为数据池供后续的特征词筛选。在企业数字化转型特征词的确定上，本文基于学术领域和实业领域进行了分项讨论。在学术文献的借鉴上，本文参考了一系列以数字化转型为主题的经典文献（陈春花等，2019；陈剑等，2020；李春涛等，2020；凌润泽等，2021），归纳整理出有关数字化转型的特定关键词；在重要政策文件和研究报告借鉴上，本文以《中小企业数字化赋能 专项行动方案》《关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案》《2020 年数字化转型趋势报告》以及 近年《政府工作报告》为蓝本，进一步扩充数字化转型的特征词库，并依照前述分析展开结构化分类（即“底层技术运用”与“技术实践应用”两个层面），形成了图 1 的特征词图谱。在此基础上，剔除关键词前存在“没”“无” “不”等否定词语的表述，同时也剔除非本公司（包括公司的股东、客户、供应商、公司高管简介介绍在内）的“数 字化转型”关键词。最后，基于 Python 对上市企业年报文本提取形成的数据池，根据特征词进行搜索、匹配和词频计数，进而分类归集关键技术方向的词频并形成最终加总词频，从而构建企业数字化转型的指标体系。由于这类数据具有典型的“右偏性”特征，本文将其进行对数化处理，从而得到刻画企业数字化转型的整体指标。

控制变量：企业年龄 （Age）、

企业营收规模（Sale，对数化处理）、

股权集中度（S-D，第一大股东集中度）、

现金流强度（现金及其现金等价物与总资产之比）、

净资产收益率（ROE）、

股票收益波动性（Stdret，企业月收益率的年度标准差）、

账面市值比（BM，所有者权益总额与市值之比）、

两职合一（Dual，董事长和总经理两职合一为 1，否则为 0）、

审计意见（Audit，会计事务所出具标准无保留意见取 0，否则为 1）。

研究层面：企业层面：企业数字化转型可以有效降低信息不对称程度，增强市场积极预期，从而提升股票流动性水平。从内部生产经营视角来看，企业在“产品设计→质量监测→市场推广→订单销售→终端配送”等全流程中都积累了大量的数据信息，但这种数据信息只有被转化为有效信息输出并用于企业生产决策时，才能产生积极效应。在企业进行数字化转型之前，对信息数据的处理只能留滞在原有的低效模式中，信息中所隐含的规律无法被企业有效挖掘，只能沉淀在企业系统内部。当企业有效推动自身数字化转型时，便意味着企业可以更好地借助数字科技来处理内外部的海量、非标准化、非结构化数据，并将其编码输出成结构化、标准化信息，提升了信息可利用度。一方面，企业可以充分利用这类信息服务于自身生产决策、市场导向追踪，实现优化生产流程 （Liu et al.，2011）并强化“供给—需求”两侧的衔接，提升企业生产经营质效，从而提升市场的交易活跃度；另 一方面，企业数字化转型在更好地处理和输出有效信息的情况下，能够向市场主体“推送”信息，企业外部的市场投资者无疑能够掌握比以往更充分的信息，由此降低了双方的信息不对称程度，从而为股票的交易流通提供了良好基础。更为重要的是，企业数字化转型正在成为新时代新阶段下的社会建设发展热点，企业往往会借助年报信息披露乃至实际生产技术转型投资等方式向外界释放积极信号，市场投资者对于进行数字化转型的企业往往会具有较高预期水平，这具有引导投资者有限注意力的重要功能，这种正向的“曝光效应”可以增加股票交易的概率（Liu，2015）。

企业数字化转型可以在“投入—产出”层面强化创新动能，从而提升股票流动性水平。企业数字化转型作 为新时代的前沿转型模式，能够充分赋能企业创新活动，特别是以 5G、人工智能、物联网为代表的重要技术方 向而言更是如此。当企业在年报中披露了有关数字化转型的关键信息时，在后续的时间序列中，企业为了达 到上述战略目的，往往会加大研发投入。特别地，顺延上述逻辑，企业数字化转型在数字经济高质量发展时代 下更容易受到市场青睐，为主动契合市场导向，企业往往也具有更强的动机在研发领域增加投入，为数字化转 型奠定良好基础。进一步地，当企业数字化转型进程逐步深入时，能够极大地提升企业运作效率，使得企业在 原有（研发创新）资源边界下达到更大的产出绩效（Loebbecke and Picot，2015），企业可以通过更小的成本来实 现对创新活动的信息分析、方向把握与过程优化，其结果是，企业资源利用度提升能够带来更多创新产出效果，这种变化是吸引外部投资者的重要信号（Hoenig and Henkel，2015）。这种在创新层面上的“投入—产出” 优化，在很大程度上决定着企业的生产发展前景，是影响企业股票在资本市场交易概率的一个重要因素。特 别是在新时代经济高质量发展的背景下，上述变化都会使得企业在后续的市场竞争中占据更大优势地位，其 基本面将会有着更好表现，市场投资者会对这类高潜力企业更加青睐，从而增加了交易股票的概率，股票流动 性由此得以提升。

样本对象： 面板数据，本文选取 2007~2018 年沪深 A 股上市公司的数据为初始研究样本

回归模型：OLS

研究结论：第一，企业数字化转型显著地提升了股票流动性水平。特别地，在不同企业属性特征差异下有着显著的非对称效果：非国有企业和高科技企业的数字化转型更能在市场中带来股票流动性水平的提升。第二，企业数字化转型能够改善信息不对称问题，提升市场投资者预期，能够优化企业创新的投入产出状况，进而改善企业经营质效，这些都有助于企业股票流动性水平提升。第三，有效的外部条件是企业数字化转型发挥作用的重要基础。良好的金融科技（数字金融）发展在“企业数字化转型—股票流动性”关系中扮演着正向的调节效应。

研究贡献：本文可能的边际贡献在于，在研究立意上，将中国新时代企业数字化转型与资本市场活跃度联系起来，剖析“企业数字化转型—股票流动性”之间的关系，从微观结构主体视角拓展对资本市场流动性的认识，丰富市场同企业数字化转型互动模式的理解；在研究数据上，基于 Python 爬虫文本识别功能，以沪深两市上市企业年报为基础，采用关键词“搜索—配对—加总”的方法来刻画企业数字化转型水平，为评估企业数字化转型及其经济效应提供有益借鉴；在研究范式上，提供了一个“基准分析—异质性检验—机制分析”的研究框架，特别是基于“分析师与媒体关注”“创新投入与产出”“企业价值与财务稳定”的渠道进行分析，打开了数字化转型与股票流动性之间的机制“黑箱”；在研究内容上，突出金融科技（数字金融）发展大背景下企业数字化转型传递至资本市场中所需的基础条件，检验企业数字化转型驱动股票流动性提升的重要外部支撑，并通过有效的实证手段对其进行验证。

阅读感想：通过阅读本篇文献，我学习到了企业数字化转型的定量测度，人工智能（Artificial Intelligence）、区块链（Blockchain）、云计算（Cloud Computing）、大数据（Big Data）等“ABCD”技术构成了企业数字化转型的核心底层技术架构，可以通过 Python 爬虫功能归集整理了上海交易所、深圳交易所全部 A 股上 市企业的年度报告，并通过 Java PDFbox 库提取所有文本内容，并以此作为数据池供后续的特征词筛选，然后还可以基于 Python 对上市企业年报文本提取形成的数据池，根据特征词进行搜索、匹配和词频计数，进而分类归集关键技术方向的词频并形成最终加总词频，从而构建企业数字化转型的指标体系。由于这类数据具有典型的“右偏性”特征，可以将其进行对数化处理，从而得到刻画企业数字化转型的整体指标。

通过阅读本篇文献，我还学习到，企业数字化转型不单需要内在动力驱动，更需要外部经济、技术基础条件的支撑。企业数字化转型成功与否，需要两项重要因素：其一，在于有效的技术支撑条件，即能够为数字化转型提供相应的底层技术支撑；其二，在于有效的金融条件，即能够为数字化转型提供相应的金融资源，二者不可偏废。从这个角度来看，当前处在高质量发展轨道上的金融科技（数字金融）业态应能符合上述条件。本篇文献还发现了两个重要特征事实：一是企业数字化转型对股票流动性的影响具有显著的非对称效应（部分企业的数字化转型并没有传递到股票市场的活跃度中）；二是在较好的金融科技发展基础下，企业数字化转型对股票流动性的促进作用得以充分显现。

通过阅读本篇文献，我有了研究企业数字化转型对社会责任、公司治理和环境的影响中的对企业数字化转型的度量测定的数据的参考方法。